中金研究
6月以来，随着半导体板块开启调整，全球市场在一轮陡峭的上行后迎来调整。我们在《泡沫加速下一关：十年美债的挑战》和《下半年全球市场：交易“滞后曲线”》中指出，本轮大周期尚未结束，但融资热vs资金紧的矛盾日益突出，叠加高拥挤度和高杠杆，在流动性尚未转宽前，市场将进入“中场休息”阶段。往前看，战术层面，我们认为全球市场的调整在三季度或仍将继续，风险主要来自于货币政策不确定性、融资压力攀升以及日韩等市场风险的传播；但从战略层面来看，我们重申中场休息后科技行情有望继续，并仍然看好广义安全资产（《资产大挪移：重新定义安全资产》）。需要提示的是，中场过后，行情有望在由安全和投资驱动的K型上半支内扩散，除了AI硬件外，AI应用、工业、资源品等板块也有望开启下半场。
美国市场内部风险：货币政策不确定性加剧与企业融资需求旺盛之间的矛盾日益凸显一方面，市场对沃什上台后美联储具体要做什么缺乏共识，不确定性高，市场倾向先做“最坏打算”。自获得提名以来，沃什甚少露面，并以改革者形象自居，从源头上干扰了2008年以来市场与美联储建立起的“预期管理-市场定价-预期兑现”逻辑。受去年特朗普打压美联储独立性行为的影响，市场对新主席的独立性存在天然质疑，我们在《下半年全球市场：交易“滞后曲线”》中指出，想要重建独立性，沃什大概率展现出“严守规则、忽视市场”的态度。今年3月以来供给侧冲击不断，主要受油价影响，名义通胀迅速走高又回落，沃什的态度易被解读为严格鹰派，因而我们看到自3月起虽然长期通胀预期波动并不大[1]，但加息预期大幅走高。往前看，在五大工作组给出改革具体结论前，市场很难形成对货币政策新规则的共识，在较大的数据波动下，倾向于先做“最紧货币预期”下的应对。
图表：今年3月以来，市场已完成回吐去年7月以来的降息预期
资料来源：FRED，中金公司研究部
同时，融资压力大幅攀升。自今年4月下旬以来美联储RMP购债规模削减至100亿美元后，虽仍在扩表，但美元整体融资环境边际趋宽的阶段已经结束，而流动性的总量仍处在相对不足状态，流动性风险上升。自6月起，受税季、TGA总量调控等因素影响，财政挤占流动的问题逐渐显现。往前看，我们认为融资压力可能进一步加剧：
图表：流动性总量仍处在相对紧张状态
资料来源：FRED，中金公司研究部
财政方面，三季度美国财政部预计美债净发行6710亿美元（二季度为1890亿美元），其中中长端美债3670亿美元，无论总量还是久期较二季度均大幅增加。我们在《美元指数：高高举起，轻轻放下》中指出的，出于对明年债务上限硬约束的风险规避，财政TGA账户大概率将维持高位（约9500亿美元甚至更高，当下约7500亿美元），将继续抽走流动性。
图表：美债净发行量将在三季度陡增
资料来源：Haver，中金公司研究部
企业融资方面，AI中上游主要依赖企业债。三季度企业债的净发行规模可能超过4600亿美元（二季度为4230亿美元）。这部分的风险尤其值得注意，过去一年美国信息技术与工业制造行业企业债净融资规模快速增长，二季度分别达到1251.1和204.3亿美元，鉴于云厂商自由现金流快速消耗的情况，我们预计这一势头将在三季度持续。事实上，虽然反映科技企业债务违约担忧的CDS近期持续高位升高，但科技企业投资级信用债利差仍处于历史低位，我们认为市场可能并未完全计价债务融资压力。一旦企业债利差显著走扩，股市也可能面临压力。
图表：企业债净融资压力持续增加
注：虚线部分为预计量
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：工业制造与信息技术净发债量快速增长
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：科技板块信用违约息差大幅走高，而企业债利差或尚未充分计入市场风险
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
AI下游主要依赖私募信贷。作为私募信贷重要资金来源的银行对非银贷款，我们预计三季度规模再增加790亿美元（二季度为760亿美元）。融资需求增加和货币政策收紧的预期之间的矛盾日益凸显，加大市场波动。事实上，与政策预期波动同步，银行自去年年中持续放松的信贷标准在今年二季度再次收紧，私募信贷压力加剧。
图表：私募信贷相关的银行对非银贷款规模保持陡峭上行
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表：受降息预期波动影响，银行信贷标准在二季度边际收紧
资料来源：FRED，中金公司研究部
融资压力对市场定价产生了较大的负面影响。5月底以来，随着油价触顶回落，尽管10年期盈亏平衡通胀率下滑，但10年期TIPS收益率却大幅上行推动长端利率走高：这样的利率组合往往只利好美元、利空股市和资源品。具体来讲，一方面10年期美债名义收益率并未随着去通胀而下滑，全球美元融资条件收紧，另一方面，去通胀叠加实际融资成本走高双向挤压顺周期、顺通胀资产（如金银铜）。综合考虑实际融资利率和融资需求所处，美国企业债市场的融资压力已经来到了历史高位，压力的进一步增加可能触动市场敏感的神经。
图表：5月底以来，美债实际利率上行、通胀预期下行：利好美元，利空股市与资源品
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表：企业债融资压力上升到历史高位
注：企业债融资压力指数为10年期实际利率和企业债净融资量的历史分位数均值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
日韩市场的外部冲击美日货币政策预期主导近期日元走弱。今年以来日元大幅走弱，近期贬值进一步加速，美元兑日元升破160关口，进入过去近40年未有的“无人区”。同时日元汇率与美日利差分化，日本央行进入加息周期，10年期日债收益率已升至2.8%上方。美日利差快速收窄，从年初的210bps收窄至170bps附近，但仍难抵日元下跌。背后主要是美日货币政策预期主导。6月美国议息会议释放鹰派信号，强调通胀对货币政策的影响，且近期油价重回升势，较7月初71.9美元/桶的低点已回升超近20%，带动美联储加息预期升温，主导了近期日元的下跌。
图表：日元汇率与美日利差脱钩
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美日货币政策预期差主导近期日元贬值
注：美日货币政策预期为美国和日本1Y OIS利率与基准利率之差。
资料来源：Wind，Reuters，中金公司研究部
警惕潜在日元套息交易逆转可能引发的市场动荡。虽然美日利差收窄，但日元走弱进一步催化日元套息交易。衡量套息交易的日本外资银行内部账户资产规模5月末处于近160万亿日元的历史高位，6月末基金持有的日元期货期权净空头达到16万张以上，同样处于历史较高水平。根据中金外汇组的研究，当前日本市场环境与2024年8月套息交易逆转时期较为相似[2]，包括日元处于弱势区间、套息交易头寸接近历史高位、日本当局实施外汇干预以及日本央行加息等。往前看，若日本央行收紧指引、进一步外汇干预或美国流动性紧缩导致全球AI交易降温，此前主要由政策预期差主导的日元贬值一旦由贬转升，升值速度可能快于传统由利差变化导致的情形。汇率预期反转带来的日元套息逆转可能成为放大器，通过跨市场去杠杆和波动率上升压低美股估值。在90年代以来日元阶段性升值周期中，全球股市整体承压，平均来看，中美日欧股市在日元升值周期中的年化收益较日元贬值周期平均低23.5%、7.9%、20.5%和16.1%。
图表：日元升值可能带动套息交易逆转
资料来源： CEIC，Wind，中金公司研究部
图表：基金对日元期货净多头为负且处历史极值位
资料来源： Wind，中金公司研究部
图表：日元升值期间全球股市整体承压，大宗商品表现较好，海外债券收益率下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
韩国股市波动加大，资金分化严重。6月下旬以来，以韩国股市为代表的全球半导体板块出现明显回调，市场波动加大。海力士和三星较高点已回落超过28%和22%，带动美国费城半导体指数同步回调。同时，在前期韩国股市涨幅较大的情况下，市场资金出现显著分化。6月韩国个人投资者净买入40万亿韩元，金融投资公司净买入11万亿韩元，同时韩国国内机构投资者和海外投资者则大幅净卖出，韩国养老金、保险和私募基金净卖出2万亿、1万亿和2万亿韩元，海外投资者大幅净卖出47万亿韩元，市场资金分歧程度达到历史较高水平。
图表：6月以来，全球半导体股市出现回调
资料来源：Reuters，中金公司研究部
图表：当前韩国股市资金分歧度较高
注：资金分歧为韩国股市不同类别投资者净买入金额的90%分位数水平与10%分位数水平之差。韩国股市主要投资者包括银行、金融投资公司、政府养老金、保险、私募基金、投资信托公司、个人投资者和海外投资者等。目前韩国个人投资者是主要净买入者，海外投资者是主要净卖出者。韩股市值包括KOSPI和KOSDAQ市值之和，下同
资料来源：Haver，中金公司研究部
股市回调带来的去杠杆可能引发全球半导体板块乃至股市整体震荡。韩国股市目前杠杆水平较高，融资金额约为38万亿韩元，虽然占总市值比重尚未达到极值水平，但杠杆资金集中度较高。同时，韩国杠杆ETF的规模也达到330亿美元，且7月以来仍保持每周20亿美元以上的净流入。韩国股市高集中度、高（资金）分歧、高杠杆带来的市场结构脆弱性已有向全球市场传导的风险。尤其是今年4月以来，韩国和美国科技板块的资金高度同步，带动韩国半导体板块和同费城半导体指数的日度收益同步性上升。若美元流动性预期进一步收紧，或存储价格、AI资本开支或云厂商现金流预期显著走弱，韩股下跌首先可能触发散户融资盘、杠杆ETF和衍生品被动减仓，并通过外资赎回和全球科技基金降低风险预算，进而传导至美国半导体板块。在美国科技企业融资需求上升、但同时流动性偏紧的背景下，美股下跌又会压低抵押品价值、收紧融资条件，并反过来加剧全球股市抛售。
图表：韩国杠杆处于较高水平
资料来源：Reuters，中金公司研究部
图表：今年以来韩国杠杆ETF资金流入较多
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表：美韩半导体板块资金联动较强…
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表：…收益相关性较此前有所上升
资料来源：Reuters，中金公司研究部
中场消化风险，下半场拥抱新机遇资本市场，风险与机遇往往相伴而生。下一步的关键在于，支撑本轮周期的基本逻辑是否已经改变？我们倾向于认为，结构性因素并未改变，中场调整后周期上行的机会仍在。
基本面来看，全球K型经济仍将持续。这意味着，一方面，AI相关的投资周期仍在持续，支撑着美国经济实际增长和美股盈利上行。而另一方面，形成“工资-通胀”螺旋的基础并不存在，从沃什所推崇的私人市场所谓“替代数据”[3]来看，高频职位空缺量依然在低位徘徊，小企业雇佣需求疲弱，工资增速大概率低位徘徊，实际可支配收入甚至已经出现同比负增长。
图表：AI引导的投资周期仍在持续
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：高频职位空缺低位徘徊，雇佣需求疲弱
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表：小企业雇佣意愿低，不具备工资通胀螺旋的基础
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：实际可支配收入同比已跌至零附近
资料来源：Haver，中金公司研究部
基于对K型下半支仍将长期较弱的判断，我们认为加息预期驱动的流动性趋紧问题不会长期持续（参见《美元指数：高高举起，轻轻放下》）。如前所述，K型经济的上半支仍大量需资金投入，而开启加息或流动性进一步收紧将实质性影响私募信贷和企业债，进而影响AI链的整体融资；此外，与美国广大居民相关的K型下半支本就相对疲弱，因小企业、家庭消费融资又直接挂钩短端利率，一旦开启加息或加息预期持续高涨，消费、地产等恐加速走弱，进而带来降息预期。
与“严格鹰派”的形象不同，沃什在通胀框架工作组的设置中，体现出是务实、灵活的特征。例如，对通胀实际来源和货币政策作用有限性的承认（联合组长萨金特认为，通胀本质上是一个财政与货币共同作用的结果，如果财政赤字失控，美联储单靠调利率根本无法解决通胀），以及希望寻找更灵活的通胀区间和更能反映通胀实际状态的指标（联合组长曼昆认为通胀应是一个区间，并提出盯紧名义工资而不是CPI）。这更像是给予美联储在应对K型经济、财政主导和AI浪潮时更大的灵活性。事实上，从替代指标来看美国通胀的问题，特别是消费侧和工资侧的通胀，可能远弱于官方指标反映的情况。因此我们判断，近期的避险情绪和相对极端的加息预期，更多反映了货币政策新标准尚未落地前的不确定性，随着工作组逐步给出更多细节，市场开始熟悉新框架的运作方式，这种不确定性将逐渐消除。届时，如果单边紧缩预期开始松动，实际利率触顶下行并推动美元融资压力缓解，我们预计会对近几个月的负面环境形成较大舒缓作用。
图表：Truflation核心通胀同比下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：单位劳动成本同比下行
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表：5月底以来，美债实际利率上行、通胀预期下行：利好美元，利空股市与资源品
资料来源：FRED，中金公司研究部
总结来说，我们认为，虽然地缘问题不断牵动市场情绪，引发流动性收紧，并可能被三季度的融资压力和外部市场的冲击进一步放大，但本轮周期的基本逻辑并未改变。短期，我们认同应当给予风险情形足够的重视；但从中期来看，只要流动性相应配合，AI与安全驱动的投资周期仍在持续。中场过后，行情有望在由安全和投资驱动的K型上半支内扩散，除了AI硬件外，AI应用、工业、资源品等板块也有望开启下半场。
本文来源：中金点睛
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